Закономерности и технологии финансового обоснования стратегических решений в корпорации. Финансы это система экономических отношений, связанных с образованием, распределением и использованием денежных доходов и накоплений
 Скачать 82.91 Kb.
|
Корпоративные финансы изучают ключевые концепции, на которых базируется анализ рынков капитала, и формируют основу для принятия оперативных и стратегических финансовых решений. Иными словами они изучают методы, приемы, закономерности и технологии финансового обоснования стратегических решений в корпорации. Финансы - это система экономических отношений, связанных с образованием, распределением и использованием денежных доходов и накоплений.Финансовые ресурсы – денежные доходы, поступления и накопления, находящиеся в распоряжении организаций и государства, предназначенные для осуществления затрат по простому и расширенному воспроизводству, выполнения обязательств перед финансово-кредитной системой. Функции финансов: распределительная и контрольная. Особенности корпоративных финансов:1) зависимость финансовых решений от внешней среды (прежде всего, финансовых рынков и рычагов государственного регулирования), 2) значение показателя денежных средств (денежных потоков). Денежный поток – это совокупность распределенных по отдельным интервалам рассматриваемого периода времени поступлений и выплат денежных средств, генерируемых в процессе его операционной, инвестиционной, финансовой деятельности, движение которых связано с факторами времени, риска и ликвидности. Корпорация (от англ. «corporation» - акционерное общество) – форма юридического лица в виде акционерного общества или объединения акционеров, несёт ответственность по обязательствам, ограниченную стоимостью выпущенных акций, обладает правом от своего имени производить товары и услуги, заключать контракты, получать и предоставлять займы и совершать любые другие гражданские действия. Корпорация обладает следующими основными чертами:
• титул собственности акционеров — акция, которая обладает свойством трансферабельности, т.е. может быть продана (передана) одним лицом другому.Т.о., суть корпорации — долевая собственность ее участников, а ее цель – максимизация капитала собственников (акционеров). Главной целью экономической деятельности и функционирования финансов корпорации является максимизация благосостояния ее собственников в текущем и перспективном периодах, обеспечиваемая путем максимизации ее рыночной стоимости. Задачи:
Концепция стоимости денег во времени привлекает внимание к тому факту, что одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности. Концепция транзакционных издержек. Концепция транзакционных издержек предусматривает, что в реальнoй экoнoмике любoй акт oбмена (включая сделки на финансовом рынке) cвязан c oпределенными издержками. Инфoрмация становится oдним из важнейших типoв экoнoмичеcких реcурcoв. Каждoму экoнoмичеcкoму агенту дocтупен oграниченный маccив инфoрмации, у разных учаcтникoв cделки различная cтепень ocведoмленнocти o прoдукте (тoваре, уcлуге). На основе такой разной информации на рынке происходит обмен и формируются цены. Издержки oбмена пoлучили название транзакциoнных.Концепция стоимости капиталапоказывает, что капитал, привлекаемый компанией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. За его использование приходится платить, причем эта оплата зависит от формы привлекаемого капитала и надежности его реципиента.Концепция денежного потокапредставляет собой идею применения модели денежного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельности компаний и других экономических объектов.Концепция взаимосвязи риска и доходности- любой финансовый инструмент (в том числе и компания), обращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие инвестиционных решений. работа Г. Марковича о принципах формирования портфеля, опубликованная в 1952 г. и заложившая начало современной теории портфеля. Этот период начинается с выхода упомянутой работы Г. Марковица и завершается разработкой модели оценки стоимости опционов Ф. Блэком, М. Шоулсом и Р. Мертоном. Наиболее значимыми достижениями в развитии неоклассической теории финансов в это период являются теория формирования портфеля, разработанная Г. Марковицем в 1952 г.; модель оценки капитальных активов, в литературе больше известная под аббревиатурой САРМ, сформированная У. Шарпом, Дж. Литнером и Ж. Моссином в 1964 г.; гипотеза информационной эффективности рынка капитала, выдвинутая Ю. Фамой в 1965 г.; теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов, предложенные Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958-1961 гг.; теория ценообразования опционов, сформированная Ф. Блэком, М. Шоулсом и Р. Мертоном в 1973 г. Теория агентских отношенийнацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены делегировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие существенных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах собственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механизмы: стимулы, ограничения, наказания. Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на основе показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных пакетов акций. Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования (mechanismdesign) было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г. В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство. Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агентских затрат. К ним относятся:
Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли. Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфликтов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг.1 Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблюдению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесторов, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.2 3. Системы корпоративной собственности и контроля. Особенности российского рынка корпоративной собственности. Системы корпоративной собственности и контроля, существующие в разных странах, можно определить как инсайдерскую и аутсайдерскую. Инсайдерскую систему можно встретить в Японии, Германии, Нидерландах, Швеции, Швейцарии и других странах. Для нее характерны крупные пакеты акций и широкое распространение перекрестного владения акциями. Одна из особенностей инсайдерских групп заключается в том, что они относительно невелики, а их члены хорошо знают друг друга. Инсайдеры имеют возможность четко контролировать деятельность корпоративного менеджмента, они могут проводить корпоративную политику в своих собственных интересах без оглядки на интересы мелких акционеров. В ряде стран (Германия, Япония) основное влияние среди инсайдеров имеют банки. Важнейшим средством контроля и воздействия на управляющих со стороны инвесторов является реализация их прав на голосование. В европейских странах с инсайдерской системой довольно распространена практика ограничения прав мелких акционеров (дополнительные голоса для определенных категорий акционеров, выпуск неголосующих акций, запрет на заочное голосование, требование личного присутствия на собрании). Аутсайдерская система, или система, основанная на регулировании корпоративных отношений фондовым рынком, существует, прежде всего, в США, Великобритании, в других англо-саксонских странах и характеризуется тем, что собственность акционерных компаний принадлежит широкой группе индивидуальных или институциональных инвесторов. В аутсайдерской системе существуют специфические механизмы защиты интересов мелких акционеров. В частности, здесь лучше поставлена система раскрытия информации, выше ликвидность рынка (количество участников рынка не ограничено, сделки совершаются чаще).В настоящее время инвесторы и аналитики отдают предпочтение аутсайдерской системе, хотя сторонники инсайдерской системы указывают на то, что последняя позволяет более успешно проводить долгосрочную политику без оглядки на сиюминутные интересы акционеров. Следовательно, собственники имеют больший контроль над управляющими. Инсайдерская система успешно работала на ранних этапах промышленного развития, но она плохо адаптируется к современным условиям научно-технического прогресса, является менее гибкой и хуже реагирует на рыночные сигналы.В нашей стране существующую систему корпоративной собственности можно однозначно охарактеризовать как инсайдерскую. В то же время к настоящему моменту в отношениях собственности произошли существенные изменения. Прежде всего, наблюдается падение доли инсайдеров в целом с частичной уступкой места внешним собственникам, усиливается концентрация акционерного капитала. По данным ряда исследований, крупнейший акционер имеет контрольный пакет акций в каждой пятой промышленной организации. В связи с этим обостряется проблема ликвидности российского рынка ценных бумаг. Сложившийся у нас рынок крупных пакетов акций не может быть ликвидным изначально, поскольку крупные пакеты труднее продать и труднее купить. Ограничивается доступ на рынок для мелких потенциальных инвесторов, чьи сбережения представляют собой крупнейший инвестиционный ресурс общества. Понимая важность данного источника финансирования реального сектора экономики, регулирующие органы фондового рынка западноевропейских стран требуют неукоснительного соблюдения эмитентами правила о том, чтобы не менее 25 % акций от предполагающегося выпуска поступали в свободную продажу («free float»). По-видимому, подобная практика в российских условиях способствовала бы развитию российского рынка ценных бумаг и повышению его роли в обеспечении корпораций источниками финансирования. По мнению ряда аналитиков, долю мелких акционеров — физических лиц необходимо довести до 20—25 %, а институциональных инвесторов, представляющих население, — до 8—10 %, и на этой основе в будущем обеспечить возможность привлекать капиталы на розничных рынках акций (большинство организаций имеют контролирующих акционеров с 55—70 %-ными долями). В США приблизительно половина всего акционерного капитала принадлежит физическим лицам. 4.Понятие акции, их виды, права и преимущества держателей обыкновенных и привилегированных акций. Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества (АО) в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. В мировой практике акции могут быть именными и на предъявителя, документарными и бездокументарными. По российскому законодательству акции - это эмиссионные, именные, бездокументарные ценные бумаги. Акции, приобретенные акционерами, называются размещенными. Номинальная стоимость всех размещенных акций составляет уставный капитал АО. Акции, которые АО может дополнительно размещать к уже размещенным, называются объявленными. Уставом общества могут быть определены количество, номинальная стоимость, категории (типы) акций, которые АО вправе размещать дополнительно к размещенным акциям, и права, предоставляемые этими акциями. При отсутствии в уставе общества этих положений АО не вправе размещать дополнительные акции.Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права. 1.Акция может быть продана или уступлена ее владельцем другому лицу.2.Право на получение текущего дохода в виде дивиденда.3.При ликвидации АО акционер имеет право на получение части его активов, оставшейся после удовлетворения требований кредиторов и держателей привилегированных акций, пропорционально доле, принадлежащих ему акций в общем объеме.4.Право на участие в управлении акционерным обществом путем голосования на общем собрании акционеров, которое является высшим органом управления АО.5.Право на получение информации о деятельности АО.6.Право покупки новых выпусков ценных бумаг АО. Отличительной особенностью привилегированных акций является то, что дивиденды устанавливаются в форме гарантированного, фиксированного процента и должны выплачиваться до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В обмен на гарантированный текущий доход привилегированные акции не наделены правом голоса, за исключением случаев, предусмотренных законодательством. Держатели привилегированных акций наделены следующими правами. 1.В уставе АО должны быть определены размеры дивиденда и стоимость, выплачиваемая при ликвидации АО по привилегированным акциям каждого типа.2.Владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении следующих вопросов:о реорганизации и ликвидации АО; о внесении изменений и дополнений в устав АО, ограничивающих права акционеров - владельцев привилегированных акций определенного типа, об обращении с заявлением о листинге или делистинге привилегированных акций определенного типа;3.Привилегированные акции могут быть кумулятивными, по которым невыплаченные дивиденды подлежат выплате в последующих периодах. 4.Привилегированные акции могут в течение некоторого времени быть наделены правом их обмена по желанию владельца на определенное число обыкновенных акций. 5.При выпуске привилегированных акций акционерное общество может предусмотреть возможность их выкупа у владельцев (выкупные привилегированные акции) или возможность их отзыва (отзывные привилегированные акции).6.В случае прекращения бизнеса и ликвидации АО сначала удовлетворяются требования кредиторов, затем держателей привилегированных акций и в последнюю очередь - держателей обыкновенных акций. 5.Цена акции. Виды доходности и способы её определения. Акция имеет номинальную, балансовую, ликвидационную, рыночную цену. Номинальная цена - это часть уставного капитала, приходящаяся на одну акцию. Возникает вопрос: насколько номинальная цена пригодна для оценки реальной стоимости акции? Номинал возникает в момент рождения акционерного общества и показывает, какая часть уставного капитала приходилась на одну акцию на момент его формирования. Уже на второй день жизни общества его акционерный капитал будет отличаться от размера уставного, зафиксированного в учредительных документах. Номинальная цена пригодна для оценки реальной стоимости акции примерно так, как улыбка американского президента, изображенного на долларовой банкноте, для оценки достоинства этой банкноты.На бланке акции можно поместить портрет Джоконды с ее загадочной улыбкой или портрет председателя Совета директоров, если у него симпатичная физиономия, или (что практически равнозначно) напечатать номинальную цену. По этой причине в некоторых странах, в частности, в США, акции выпускаются без указания номинала. В этом случае, чтобы провести ценные бумаги по учету, используют так называемую объявленную цену, которая отражается (объявляется) в проспекте ценных бумаг.Балансовая цена - это стоимость чистых активов акционерного общества, приходящаяся на одну акцию по балансу.1 Балансовая цена (в отличие от номинальной и объявленной) изменяется от периода к периоду. Однако представляется, что оценивать акцию по ее балансовой цене не вполне корректно. Ведь приобретая акцию, акционер не покупает долю в имуществе организации. Акция не дает права выделения из имущества доли ни в стоимостном, ни в натуральном выражении. В этом заключается ее существенное отличие от пая.Ликвидационная цена - это стоимость реализуемого имущества акционерного общества в фактических ценах, приходящаяся на одну акцию. Если номинал характеризует цену акции в момент рождения акционерного общества, то ликвидационная - в момент его смерти. Обе эти цены мимолетны и применяются в особых ситуациях, например, если решается вопрос о реорганизации или ликвидации АО. Естественно, что обе эти цены не могут использоваться при оценке акций нормально действующего общества.Рыночная (курсовая) цена - это цена, которая складывается под влиянием спроса и предложения на финансовом рынке. Курс акции - отношение рыночной цены к номинальной, выраженное в процентах.Оценить текущую рыночную цену акции значительно сложнее, чем облигации, так как текущий доход по акции (дивиденд), который является одним из главных факторов ценообразования на рынке акций, формируется в условиях неопределенности и риска, тогда как текущий доход по облигации (купонный доход) либо фиксирован, либо изменяется с определенной закономерностью. Для расчета курсов акции используются различные модели. Наиболее известной из них является модель М. Гордона. 6.Модель М. Гордона оценки стоимости акций. Модель САРМ оценки стоимости акций. Модель М. Гордона предполагает несколько вариантов расчета текущей рыночной цены акции. 1.Темп прироста дивидендов (g) равен нулю, т.е. g = о. В этом случае текущая рыночная цена акции (Р0) определяется по формуле (5.2):Pо = D о/r , где D0 - текущий дивиденд, руб.; г - ставка дохода, требуемая инвестором, коэф. 2.Темп прироста дивидендов постоянен, т.е. g = const. В этом случае показатель Р0 рассчитывается по формуле Pо= D1/r-g= D о*(1+g)/ r-g? где D1 - величина дивиденда в ближайшем прогнозируемом периоде, руб. 3.Темп прироста дивиденда меняется, т. е. g не равно const. В этом случае Po рассчитывается по формуле : где Di - величина дивидендов в i-том периоде, руб.; i - номер периода начисления дивидендов. Согласно вышеприведенной формуле, текущая рыночная цена акции есть сумма прогнозируемых дивидендов, приведенных (дисконтированных) к текущему моменту времени.  = Недостатками модели М. Гордона являются следующие:- данную модель можно использовать только для тех акционерных обществ, которые выплачивают дивиденды;- достаточно сложно прогнозировать величину будущих дивидендов в силу того, что их значения формируются в условиях неопределенности и риска;-данная модель достаточно чувствительна к значениям g;- данная модель не учитывает фактор риска. Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из модели Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оцениваемого инструмента. В качестве безрисковых финансовых инструментов рассматриваются долговые финансовые инструменты (облигации), обладающие определенным денежным потоком. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бета-коэффициента оцениваемого инструмента. Важную роль в этой модели выполняет так называемый рыночный портфель рисковых ценных бумаг, в качестве которого чаще всего принимается портфель, соответствующий фондовому индексу. Сверхдоходность рынка акций представляет собой дополнительную доходность, которую имеет рынок акций в среднем по сравнению с рынком облигаций и обусловленную риском неопределенности денежных потоков, создаваемых акциями. Эта интерпретация модели в дальнейшем позволила получить эмпирический способ оценки рисков любых неопределенных финансовых инструментов с выделением компонентов риска и с соответствующей корректировкой безрисковой ставки. Такой подход получил в дальнейшем название кумулятивного метода расчета доходности, который применяется в условиях нарушения постулатов совершенного рынка. Другая интерпретация модели У. Шарпа была связана с выделением двух составляющих компонент риска: систематического и несистематического. Первый обусловлен факторами глобального характера, воздействующими на курсы всех без исключения ценных бумаг. Второй обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курсы конкретной ценной бумаги. Бета-коэффициент в этом случае характеризует чувствительность доходности оцениваемой ценной бумаги к систематическому риску. Эта интерпретация модели У. Шарпа в дальнейшем была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходно-стей акций. |